一、核心摘要
| 观察维度 | 财报信号 | 判断 |
|---|---|---|
| 2025年增长 | 营收4573亿元，同比增长25%；经调整净利润392亿元，同比增长43.8% | 非常强 |
| 2026Q1增长 | 营收991亿元，同比下降10.9%；经调整净利润61亿元，同比下降43.1% | 明显降温 |
| 核心业务 | 手机销量下降，但ASP创历史新高，手机×AIoT毛利率环比恢复 | 结构改善、规模承压 |
| 汽车业务 | 2025年首次实现全年经营盈利，2026Q1又录得31亿元经营亏损 | 高度依赖交付规模 |
| 互联网服务 | 2026Q1收入95亿元、毛利率76.1%，毛利润超过手机业务 | 重要利润压舱石 |
| 研发投入 | 2026Q1研发支出90亿元，同比增长33.4% | 短期压利润、长期看转化 |
| 资产负债表 | 现金资源2206亿元，借款约354亿元 | 财务安全垫较厚 |
| 现金流 | 2026Q1经营现金流-17.9亿元，简化自由现金流约-51亿元 | 需要重点跟踪 |
二、2025年：一次明显的业绩跃迁
| 指标（亿元） | 2024年 | 2025年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3659.1 | 4572.9 | +25.0% |
| 毛利润 | 765.6 | 1018.1 | +33.0% |
| 毛利率 | 20.9% | 22.3% | +1.4个百分点 |
| 经营利润 | 245.0 | 479.0 | +95.5% |
| IFRS净利润 | 235.8 | 415.7 | +76.3% |
| 经调整净利润 | 272.3 | 391.7 | +43.8% |
| 经调整净利率 | 7.4% | 8.6% | 改善 |
2025年收入增长25%，毛利润增长33%，经调整净利率提升至约8.6%，表明产品和业务组合确实改善。不过，当年IFRS经营利润中包含约133亿元金融工具公允价值收益，明显高于2024年的约11亿元。因此评估主营质量时，经调整净利润、分部经营利润和经营现金流比单看IFRS净利润更可靠。
汽车成为最大增量来源
2025年“智能电动汽车、AI及其他新业务”收入达到1061亿元，同比增长223.8%，其中汽车收入约1033亿元；全年交付411,082辆，同比增长200.4%。该分部毛利率由18.5%提升至24.3%，并首次录得约9亿元全年经营利润。
但汽车盈利尚不稳定。2025Q4交付145,115辆时，该分部经营利润约11亿元；2026Q1交付降至80,856辆后，经营结果迅速转为亏损，经营杠杆十分明显。
三、2026Q1：同比承压，环比结构有所修复
| 指标（亿元） | 2025Q1 | 2025Q4 | 2026Q1 | 同比 | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1112.9 | 1169.2 | 991.4 | -10.9% | -15.2% |
| 毛利润 | 254.1 | 243.6 | 218.1 | -14.2% | -10.5% |
| 毛利率 | 22.8% | 20.8% | 22.0% | -0.8pct | +1.2pct |
| 经营利润 | 131.3 | 62.3 | 53.1 | -59.5% | -14.7% |
| 经调整净利润 | 106.8 | 63.5 | 60.7 | -43.1% | -4.4% |
| 经调整净利率 | 9.6% | 5.4% | 6.1% | -3.5pct | +0.7pct |
同比维度明显偏弱，主要因为2025Q1基数较高；但环比维度并没有同样悲观，经调整净利润仅下降4.4%，毛利率和经调整净利率均有所恢复。因此，2026Q1更像是一次“规模收缩但经营效率环比修复”的季度，而不是业务全面恶化。
利润下降的三类来源
- 毛利润同比减少约36亿元；
- 研发、销售及行政等经营费用合计增加约34亿元；
- 金融工具公允价值收益由2025Q1的约28亿元降至约8亿元。
与此同时，增值税优惠和补贴等其他收入由约2亿元增加至约11亿元，部分抵消压力。利润下降既有投资收益减少因素，也有手机毛利下降、研发和营销投入扩张等主营因素。
四、主营业务拆解：手机承压，互联网成为利润核心
| 业务 | 2026Q1收入 | 同比 | 毛利率 | 毛利率同比变化 |
|---|---|---|---|---|
| 智能手机 | 443亿元 | -12.5% | 10.1% | -2.3pct |
| IoT与生活消费产品 | 247亿元 | -23.7% | 25.2% | 持平 |
| 互联网服务 | 95亿元 | +4.3% | 76.1% | -0.8pct |
| 汽车、AI及其他新业务 | 199亿元 | +6.9% | 20.1% | -3.1pct |
1. 手机：提价成功，但不足以抵消销量下降
2026Q1手机出货量为3380万部，同比下降19.2%；手机收入同比下降12.5%。平均售价提高8.2%至1310元，创历史新高。高端化和产品组合优化已经发挥作用，但尚不足以完全抵消中低端机型主动收缩和整体需求疲弱。
手机毛利率由12.4%降至10.1%，手机毛利润同比下降约28.7%，主要受到存储器等关键零部件价格上涨和中国市场竞争加剧影响。
2. IoT：收入波动大，但盈利质量较好
IoT与生活消费产品收入同比下降23.7%，主要受到中国内地国家补贴减少影响；海外IoT收入则创下新高。尽管收入明显下滑，IoT毛利率仍保持25.2%，并较2025Q4提高5.1个百分点。
3. 互联网服务：隐藏的利润核心
2026Q1互联网服务收入约95亿元，却产生约72亿元毛利润；手机收入约443亿元，只产生约45亿元毛利润。互联网收入同比增长4.3%，广告收入增长7.8%，毛利率维持在76.1%。
小米已经不能只按照手机出货量分析。手机提供用户规模，IoT增加设备密度，互联网服务负责高毛利变现，汽车扩大收入和生态边界，这才是“人车家全生态”在财务报表上的传导路径。
五、汽车业务：毛利率不错，经营杠杆明显
2026Q1汽车、AI及其他新业务收入199亿元，同比增长6.9%；毛利率20.1%，仍处于相对健康水平，但该分部录得约31亿元经营亏损，而2025Q4曾实现约11亿元经营利润。
经营结果反转的主要原因
- 第一代SU7停止销售，新一代SU7处于换代期；
- 交付量由2025Q4的145,115辆降至80,856辆；
- 购置税补贴压低实际售价；
- SU7 Ultra等高毛利车型交付占比下降；
- 关键零部件价格上涨；
- 汽车、AI及新业务研发和销售费用继续扩张。
2026年55万辆交付目标压力测试
该目标并非无法实现，但要求新一代SU7、YU7及新增车型快速爬坡，同时产能、供应链和交付体系不能出现明显瓶颈。公司披露新一代SU7初期锁单超过8万辆，为后续放量提供了一定需求基础。
六、研发：从费用项转变为核心估值变量
公司预计2026—2030年累计研发投入超过2000亿元。研发增长显著快于收入，短期会压缩利润率；但如果最终转化为芯片、大模型、辅助驾驶、汽车平台和智能家居能力，则可能提高生态的长期壁垒。
未来应重点观察：自研芯片能否改善产品差异化与供应链议价；AI能力是否提高互联网ARPU、广告转化率与设备黏性；智驾研发是否支持汽车售价和毛利率；每亿元研发投入对应的收入、毛利润与用户增长是否改善。
七、现金流与资产负债表
1. 资产负债表仍然稳健
“现金资源”还包括定期存款、受限资金以及多类长短期投资，不能完全等同于随时可使用的现金，但总体流动性仍明显充裕。
2. 现金流正在承受扩张压力
2025年经营现金流约341亿元，资本开支约182亿元，按“经营现金流减资本开支”简单计算，自由现金流约160亿元。汽车、AI及其他新业务资本开支约120亿元，占总资本开支约三分之二。
2026Q1经营现金流转为-17.9亿元，资本开支约33亿元，简化自由现金流约-51亿元。现金资源由2025年末2326亿元降至2206亿元，下降约5.2%。这不是流动性危机，但显示回购、研发、汽车扩产和营运资金变化正在消耗现金。
3. 库存风险仍需关注
2025年末库存约810亿元，较2024年末的625亿元明显增加；2026Q1回落至782亿元，环比下降约3.5%。不过，2026Q1库存减值计提约21亿元，高于上年同期约13亿元。
八、财报质量评价
| 评价维度 | 评分 | 说明 |
|---|---|---|
| 收入增长质量 | 7/10 | 2025年增长强，但2026Q1同比收缩 |
| 毛利结构 | 8/10 | 互联网、IoT和汽车分担手机压力 |
| 利润稳定性 | 6/10 | 受汽车交付、研发投入和公允价值变化影响 |
| 现金流质量 | 6/10 | 2025年尚可，2026Q1明显转弱 |
| 资产负债表 | 9/10 | 现金资源充裕，债务压力可控 |
| 长期成长性 | 8/10 | 汽车、AI、芯片及海外IoT提供增量 |
| 短期确定性 | 6/10 | 手机成本、汽车换代和费用投入构成扰动 |
长期积极因素
- 汽车已验证千亿元收入规模和阶段性盈利能力
- 互联网与IoT形成重要利润池
- 现金储备能够支持长期研发投入
- 人车家生态具备交叉销售和用户协同潜力
短期谨慎因素
- 手机收入和毛利润下降
- 汽车分部重新出现较大亏损
- 经营现金流转负
- 研发费用率快速提高
九、未来两个季度重点观察清单
- 手机毛利率能否稳定在10%以上：ASP提升同时伴随毛利率恢复，才是真正有效的高端化。
- 手机出货量是否恢复增长：若ASP上升但出货持续下滑，生态用户入口仍会承压。
- 汽车月均交付能否接近5万辆：这是完成55万辆年度目标的重要门槛。
- 汽车、AI及其他新业务亏损能否从31亿元收窄：比单看汽车毛利率更能反映规模效应。
- 经营现金流能否重新转正：若利润恢复但现金流持续为负，需要警惕库存和应付账款结构。
- 库存和减值能否同步下降：只降低库存规模、不降低减值压力，并不代表库存质量改善。
- 互联网收入能否继续保持中高个位数增长：互联网是目前最稳定、最高毛利的利润来源。
十、情景推演
乐观情景
存储器件价格压力缓解，手机ASP保持高位且毛利率恢复，汽车交付达到季度15万辆以上，汽车分部重新接近盈亏平衡，经营现金流明显转正。利润可能在上半年筑底，下半年随汽车放量恢复。
基准情景
手机销量仍有压力，但高端化稳定毛利率；IoT海外业务抵消国内补贴退坡；汽车交付逐季上升，但研发费用使分部盈利恢复较慢；集团收入重新增长，利润恢复速度慢于收入。
悲观情景
存储器价格继续上涨，手机毛利率跌破10%，汽车为刺激需求继续提供补贴，新车型交付或产能爬坡不及预期，高研发、高营销与高资本开支同时持续，库存减值和负经营现金流延续。
十一、风险因素
- 全球智能手机需求疲弱
- 存储器、芯片和汽车零部件成本上涨
- 国内手机及新能源汽车价格竞争
- 汽车产能和交付爬坡不及预期
- 新能源汽车安全、质量及监管风险
- AI与芯片研发商业化周期较长
- 公允价值收益造成IFRS利润波动
- 海外市场汇率、关税和地缘政治风险
- 高库存及存货减值风险
- 回购、研发和资本开支导致现金资源下降
十二、最终结论
小米2025年的高增长是真实的，但不能简单线性外推。2026Q1显示：汽车仍处于高波动的规模爬坡期，手机高端化暂时只能缓解、不能完全消除销量和成本压力，而AI研发正在显著提高费用基线。
另一方面，互联网服务提供高毛利，IoT提供设备生态和第二硬件利润池，汽车已经形成千亿元级新业务，超过2200亿元现金资源为长期投入提供缓冲。
十三、主要资料来源
- 小米集团投资者关系网站：季度及年度业绩资料
- 小米集团2025年年度业绩公告：2025 Annual Results
- 小米集团2026年第一季度业绩发布：2026Q1业绩页面
- 小米集团2026年第一季度业绩资料：2026Q1业绩公告