与 8/13 初版的关系：本版为数据更新版，维持"增持/波段"评级。五大变化：① 补入初版遗漏的 7/15《H1 业绩预增公告》（初版仅用了 Q1 数据，特此勘误）——H1 归母 22.16 亿（+128.6%），Q2 单季 11.09 亿环比持平，不存在中金黄金式的增速换挡；② 全年情景上修：中性 39.3→44.3 亿，悲观 32.3→42.1 亿（H1 已锁定 22.16 亿）；③ 目标价 66.8→¥67.9（+25%）；④ 8/19 盘中板块普跌（厦钨 -6.6%、中钨高新 -8.4%），价格回踩至初版"MA20 加仓区"；⑤ 新事件：参股 49% 的老挝勐康稀土项目暂停（8/8，试生产阶段，利润影响小、情绪面负面）。另注：初版"现价 55.55"为 8/13 盘中价，当日实际收盘 54.71，本版对比统一用收盘口径。
★ 增持（波段操作）—— H1 预增落地，下限大幅抬高，回调即机会
加权目标价 ¥67.9（对应 2026E 加权市值约 1,078 亿），较现价 ¥54.29 空间约 +25%；中性情景区间 ¥61.7 – 72.9
核心逻辑强化：H1 归母预告 22.16 亿（+128.6%）——Q2 单季 11.09 亿环比持平 Q1 的历史最佳，三主业（钨钼/磁材/电池材料）量利齐升在 Q2 延续。用预告更新 TTM 至 35.5 亿后 PE-TTM 降至 24.3x（腾讯旧口径 28.4x），仍为钨板块最低（章源 48.9x / 中钨高新 78.2x）。即便悲观情景（H2 环比 -10%），现价隐含 PE 也仅 20.5x。今日板块普跌将价格打回 MA20 附近——这正是初版设定的第二笔加仓区。
一、与 8/13 初版的关键数据对比
| 项目 | 8/13 初版 | 8/19 更新 | 变化 |
|---|
| 价格 | ¥54.71（当日收盘） | ¥54.29（8/19 盘中 -6.6%） | ≈持平，但日内剧震 |
| 总市值 | 883 亿 | 862 亿 | -2.4% |
| PE-TTM | 29.1x | 24.3x（预告口径） / 28.4x（旧 TTM） | 分母变厚，估值更便宜 |
| 2026E 情景（归母） | 32.3 / 39.3 / 46.2 亿 | 42.1 / 44.3 / 48 亿 | 全面上修（H1 落地） |
| 目标价 | ¥66.8 | ¥67.9 | +1.6% |
| 止损位 | ¥47 | ¥49（MA20 52.75 下方） | 上移，距现价 -9.7% |
| 新增事件 | — | 7/15 H1 预增公告（初版遗漏，本版补入）· 8/8 老挝稀土项目暂停 · 8/19 板块普跌 |
二、H1 业绩预增拆解：没有增速换挡
H1 归母预告
22.16 亿
同比 +128.6%（追溯后口径）
H1 扣非预告
21.76 亿
同比 +135.9%，占比 98%
Q2 单季（推算）
11.09 亿
环比 Q1（11.07 亿）持平
Q2 单季同比
约 +89%
vs 中金黄金 Q2 的 +4%~+34%
更新后 TTM 归母
35.5 亿
PE-TTM 24.3x
现价隐含 PE（中性）
19.5x
862 亿 / 44.3 亿
为什么厦钨 Q2 没有"中金式换挡"？
中金 Q2 环比 -17% 是因为 Q2 金价回调；而厦钨 Q2 环比持平——公告显示增长驱动是钨、钴、碳酸锂、氧化镨钕多品种涨价 + 合金棒材/切削工具/正极材料/磁材销量齐增，多点开花比单一金价依赖更抗波动。注意口径：上年同期数因同一控制下合并（厦钨电机、九江大地矿业 69%）已追溯调整，TTM 计算采用未追溯的 FY2025 年报数 23.09 亿 − 未追溯 H1'25 9.72 亿 + H1'26 22.16 亿 = 35.5 亿。
三、8/19 板块普跌：回踩即初版加仓区
| 公司 | 8/19 盘中 | PE-TTM | PB | 市值(亿) |
|---|
| 厦门钨业 | -6.57% | 28.4（预告口径 24.3） | 4.88 | 862 |
| 中钨高新 | -8.35% | 78.2 | 14.99 | 1,523 |
| 章源钨业 | -4.58% | 48.9 | 11.94 | 308 |
| 盛和资源 | -4.61% | 39.6 | 3.20 | 395 |
| 北方稀土 | -2.90% | 53.9 | 5.88 | 1,476 |
| 中稀有色 | -4.77% | 115.1 | 8.00 | 289 |
| 中国稀土 | -4.26% | 256.2 | 12.62 | 635 |
- 普跌无公司层面新利空：钨、稀土全线调整（中钨高新 -8.4% 领跌），属高位获利回吐 + 稀土政策情绪（老挝项目暂停由"响应稀土资源开发政策要求"触发，市场联想供给端政策收紧）。
- 价格位置：现价 54.29 ≈ MA20（52.75）上方 3%——初版策略"回踩 MA20 加 1/3"的触发区已到。
- 老挝项目影响定量：赤金厦钨（厦钨参股 49%，与赤峰黄金合资）旗下勐康稀土矿仍处试生产阶段，对当前利润贡献≈0，暂停影响的是远期稀土增量期权，不改主业逻辑。
- RSI 65.9，从 8/13 的 62.6 略升——8/14~8/18 股价曾冲至 58+（8/7 还触发过交易异常波动公告），今日一根阴线打回，高波动体质（60 日年化波动 84%）再次验证。
四、行情与技术面（250 日 K 线）
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|
| MA5 / MA20 / MA60 | 56.4 / 52.8 / 62.4 | RSI-14 | 65.9（中性偏强） |
| 250 日区间 | 21.88 – 96.85 | 250 日最大回撤 | -52.4% |
| 20 日区间 | 44.25 – 63.00 | 60 日年化波动率 | 84.2%（高 Beta） |
| 7/28 恐慌底 | 43.04 | YTD | +33.5% |
⚠️ 高波动品种（年化波动 84%、250 日最大回撤 -52%），仓位纪律优先于方向判断。6/11 已除权 10派4 元（2025 年度分红），K 线为前复权口径。
五、估值：加权情景推演（上修）
| 情景 | 假设 | 2026E 归母 | 现价隐含 PE | 给予 PE | 对应股价 | 概率 |
|---|
| 悲观 | 钨价回落，H2 环比 -10%（+82% YoY） | 42.1 亿 | 20.5x | 18–21x | 47.7 – 55.7 | 25% |
| 中性 | 钨价高位震荡，H2 持平 H1（+92% YoY） | 44.3 亿 | 19.5x | 22–26x | 61.7 – 72.9 | 50% |
| 乐观 | 钨价新高 + 磁材放量（+108% YoY） | 48 亿 | 18.0x | 26–30x | 78.6 – 90.7 | 25% |
估值锚说明
加权目标市值 = 25%×(42.1亿×20x) + 50%×(44.3亿×24x) + 25%×(48亿×28x) ≈ 1,078 亿 → 目标价 ¥67.9（+25%），股本按市值/现价折算约 15.9 亿股。
校验①：TTM（预告口径）= 23.09 − 9.72 + 22.16 = 35.5 亿；PE = 862 亿 / 35.5 亿 = 24.3x，与腾讯旧 TTM 口径 28.4x 并列展示 ✅。
校验②：悲观情景现价隐含 PE 20.5x，H1 预增落地后下限比初版（隐含 27.3x）大幅抬升——"悲观不算贵"更扎实。
校验③：同业对比 24.3x vs 章源 48.9x / 中钨高新 78.2x，折价仍深。
六、多空逻辑（更新）
🐂 多头逻辑
- H1 预增 +128.6% 落地且 Q2 环比持平——多点开花（钨/钴/锂/镨钕涨价 + 四大产品销量齐增），无单一商品依赖
- 更新后 PE-TTM 24.3x 仍为钨板块最低，中性情景隐含 PE 仅 19.5x
- 钨价高位运行（40 万元/吨徘徊），中信建投 8/11 维持"中长期趋势向上"
- 今日 -6.6% 回踩 MA20，恰好进入初版设定的第二笔加仓区
- 并购扩张持续：九江大地矿业 69% 并表（4 月）、收购江西巨通股权推进中
🐻 空头逻辑（证伪信号）
- 钨价强周期属性不变：宏观需求走弱则"PE 越涨越便宜"反转为"越跌越贵"
- 老挝稀土项目暂停（参股 49%）：远期稀土增量受挫，且暗示稀土开发政策收紧——稀土板块情绪受压
- 8/19 板块普跌是否演化为趋势性调整待确认，高 Beta 体质回撤快（250 日最大回撤 -52%）
- Q1 经营现金流 -25.7 亿的审计点仍未解，中报（已预约业绩说明会）是审判日
- 电池材料行业价格战未结束，该板块盈利弹性有限
- 证伪触发器：中报 OCF 未回正 / 钨精矿跌破 35 万/吨 / 收盘跌破 ¥49 → 切换悲观锚 47.7–55.7
七、操作策略（更新）
| 动作 | 区间/价位 | 说明 |
|---|
| 第二笔加仓（触发） | 现价 ¥54.3 / MA20（52.8）附近 | 初版"回踩 MA20 加 1/3"条件今日触发，按计划执行 |
| 止损（更新） | 跌破 ¥49（-9.7%） | 由 ¥47 上移，MA20 下方缓冲；收盘破位=悲观情景坐实 |
| 第一目标 | ¥61.7（中性区间下沿） | 减仓 1/3 回收成本 |
| 第二目标 | ¥67.9 – 72.9 | 再减 1/3，留尾仓看乐观情景 |
| 跟踪变量 #1 | 黑钨精矿/APT 价格 | 产品售价；跌破 35 万/吨转谨慎 |
| 跟踪变量 #2 | 中报 + 业绩说明会（已公告预约） | 审判日：OCF 回正 + 钨钼/磁材/电池三分部毛利 |
仓位建议：单票不超过组合 10%，高 Beta 进攻仓；今日大跌若次日续跌破 ¥52（MA20 下方），加仓笔暂缓，等企稳信号。