厦门钨业（600549）综合投资备忘录 · 中报落地版
钨钼 · 稀土磁材 · 电池材料 ｜ 行情截至 2026-08-20 收盘 ¥53.29 ｜ 公告批披露日 2026-08-21
8/21 中报正式披露10派4.2元·派息率30.3%5.93亿收购江西巨通(大湖塘钨矿)计提减值12.78亿评级：增持→持有/波段
持有 / 波段
加权合理价 ¥52.5
情景区间 ¥47–57（中性）
止损/减仓 ¥49（-8%）
评级由「增持」下调至「持有/波段」——不是看空，是"利好兑现+证伪线触发"后的纪律性降级。中报 22.01 亿（+127.1%）落在预告区间（22.16 亿 ±0.7%），无惊吓；但 H1 经营现金流 -24.63 亿正式触发 8/19 版自设的"中报 OCF 未回正→切换悲观锚"条款（Q2 单季 +1.07 亿仅微幅转正）；且钨精矿已从 6 月峰值（约 105 万/标吨）崩至 41.5 万，H2 盈利环境远不如 H1 景气双季。当前市值 846 亿 ≈ TTM 23.9x，估值已合理化：从"追高"改为"等回调"——¥47–50 是更好的上车区，而非 ¥53 追买。长线逻辑（出口管制下的战略金属重估 + 大湖塘资源注入）未破坏。
核心数据速览（2026-08-20 收盘）
Q2 单季
10.94亿
环比 -1.2% / 同比 +87%
TTM 口径：FY2025 归母 23.09 − H1'25 9.69 + H1'26 22.01 = 35.41 亿（未追溯口径，PE 验算 846÷35.41=23.9x，与腾讯行情一致）。Q2'26 = H1 22.01 − Q1 11.07 = 10.94 亿。
一、8/21 公告批四件套：中报 · 分红 · 收购 · 减值
| 事件 | 核心数字 | 解读 |
|---|
| 2026 中报 | H1 归母 22.01 亿（+127.1%），扣非 20.55 亿（占 93.4%） | 落在 7/15 预告 22.16 亿 ±0.7%，无惊吓也无惊喜，利好兑现；扣非/归母 93% 利润干净 |
| 中期分红 | 10 派 4.2 元，共 6.67 亿，占 H1 归母 30.3% | 历史少见的慷慨度，管理层对现金与盈利持续性有信心；对应股息率 0.79% |
| 收购江西巨通 30.17% | 现金 5.93 亿（对应巨通 100% 估值仅 19.7 亿） | 收购后直接持股 31.52% + 与控股股东稀土集团（25%）签一致行动协议 → 并表。标的持大湖塘钨矿（世界级未开发钨矿），"暂未生产、矿山尚未建设"——短期不贡献利润，长期原料自给率提升的战略筹码 |
| 计提资产减值 | 合计 12.78 亿（存货跌价 11.21 亿为主） | 减值已包含在中报 22.01 亿之内，本质是6-8 月钨价崩盘（峰值-60%）的会计确认，一次性出清好于拖着；但若钨价再破 35 万，H2 仍有追加减值风险 |
管理层资本配置值得加分：同一晚完成"分红 + 集团钨矿资产整合 + 减值出清"三件事——用 5.93 亿现金（市值 0.7%）锁定世界级钨矿控制权，同时把 30% 利润分给股东，且用减值把报表洗干净。动作干脆、方向清晰。
二、OCF 审判日：证伪线触发，但边际在改善
| 现金流口径 | 2026H1 | 2026Q1 | 2025FY | 性质 |
|---|
| 经营现金流净额 | -24.63 亿 | -25.70 亿 | +29.71 亿 | H1 未回正 → 触发 8/19 版证伪条款 |
| Q2 单季（推算） | -24.63 −（-25.70）= +1.07 亿 | Q2 单季微幅转正，边际改善 |
| 经营现金/归母净利 | -1.12x | -2.32x | 1.29x | 利润含金量 H1 为负（涨价周期囤库存+应收放大） |
这是 8/19 版自己写下的条款，必须执行："中报 OCF 未回正 → 切换悲观锚"。触发即降级，不因股价没跌而假装没看见。但也要公允：矿企在涨价周期囤原料是常态（中金黄金 26Q1 OCF 也是 -21.7 亿），FY2025 全年 OCF +29.71 亿证明回正能力存在。Q3 单季 OCF 能否回到 +10 亿级，是下一个审判日。
三、钨价结构：崩盘 60% 后的反弹 + 内外价差 3.4 倍
| 品种（65% 品位） | 当前价（8/17 中钨在线） | 距 6 月峰值 | 年初以来 |
|---|
| 黑钨精矿 | 41.5 万/标吨 | -60.5% | -9.8% |
| 白钨精矿 | 41.4 万/标吨 | -60.5% | -9.8% |
| APT（国内） | 61.0 万/吨 | -59.9% | -9.0% |
| APT（欧洲） | $2,900–3,275/mtu ≈ 173–196 万/吨 | -1.7% | +235.6% |
核心矛盾：国内 APT 61 万 vs 欧洲 APT 折合 173–196 万，价差 3.4 倍。出口管制把内外市场切开——国际买家在抢执照货源，国内冶炼厂却因高价原料+弱需求减产观望。对厦钨：① H1 的暴利是涨价周期（峰值前后）赚的，H2 将在 41.5 万的价位赚"正常钱"；② 若出口许可放量/内外价差向国内传导，国内钨价存在重估期权（乐观情景的燃料）；③ 若管制放松、国际价向国内收敛，则期权作废——价差方向是 H2 最大的宏观变量。另：自然资源部已下发 2026 年第二批钨矿开采配额（供给端边际增加，压制价格弹性）。
勘误：8/13 版"钨价全年 +40%"与中钨在线口径（年初至今 -9.8%）不一致，本版以中钨在线为准；8 月中旬精矿一度探至 35 万区域（8/13 版引用价），现已反弹至 41.5 万。
四、估值：TTM 23.9x 仍是钨板块最低，但已不算便宜
| 情景 | H2'26 假设 | 2026E 归母 | 现价隐含 PE | PE 带 | 对应市值 | 对应股价 | 权重 |
|---|
| 悲观（25%） | 钨价再探 35 万，H2 12.7 亿（-5% YoY） | 34.7 亿 | 24.4x | 16–20x | 555–694 亿 | ¥35.0–43.7 | 0.25 |
| 中性（50%） | 41.5 万横盘，H2 15.4 亿（+15% YoY） | 37.4 亿 | 22.6x | 20–24x | 748–897 亿 | ¥47.1–56.5 | 0.50 |
| 乐观（25%） | 内外价差传导+需求回暖，H2 18.8 亿（+40%） | 40.8 亿 | 20.7x | 24–28x | 979–1142 亿 | ¥61.7–71.9 | 0.25 |
加权 2026E 净利 37.4 亿 × 中性带中枢 22x → 加权合理市值约 833 亿 → ¥52.5。与 8/19 版目标 ¥67.9 相比下调 23%，原因：① 8/19 版中性情景 44.3 亿隐含"H2 与 H1 持平"，是在预增情绪下外推的，彼时未充分计入钨价 6 月见顶后 -60% 的崩盘——本版中性下修至 37.4 亿（-15.6%）；② OCF 证伪线触发；③ 中报+分红+收购三利好同晚兑现，事件驱动窗口关闭。现价 53.29 位于中性情景区间（47.1–56.5）中位略上——合理，但不再低估。
横向：钨/稀土可比池 PE 中位数约 39x（章源 48x、中钨高新 75x、翔鹭 32x、北稀 43x、盛和 39x、中国稀土 248x），厦钨 23.9x 仍是最低——折价来自"冶炼加工占比高 + 周期股给不出资源纯度溢价"。悲观情景隐含 24.4x 仍低于可比中位数（长持定量门槛通过），叠加 30.3% 派息记录，长持资格线达标；但 250 日最大回撤 -52% 的高波动 + OCF 未回正，实操上仍以波段纪律执行。
五、四大师六维评分（本系列首次加入）
| 维度 | 大师 | 评分 | 判据（全部引用已抓数据） |
|---|
| 生意质量 | 段永平 | ★★★★☆ | 钨全产业链（矿-冶炼-硬质合金-刀具）+能源材料+稀土三主业；H1 扣非/归母 93.4% 干净；钨、钴、碳酸锂、氧化镨钕多品种同涨+合金棒材/切削工具/正极/磁材销量齐增——多引擎比单一资源股抗波动。扣 1 星：冶炼加工毛利率天然薄（贸易+加工营收占比大，全年营收 462 亿只赚 23 亿） |
| 护城河 | 巴菲特 | ★★★★☆ | 资源端：大湖塘并表后原料自给率提升；政策端：出口管制+开采配额=特许经营式的供给壁垒（中国控制全球 80% 钨供给）；产业链一体化。扣 1 星：国内冶炼环节竞争分散，定价权弱于矿山端 |
| 管理层 | 段永平+巴菲特 | ★★★★☆ | 8/21 一晚完成分红（30.3% 派息率）+集团钨矿资产整合（19.7 亿估值拿下世界级钨矿控制权）+减值出清，资本配置干脆；现金收购不摊薄股东。扣 1 星：过去 12 个月与同一关联人交易已达净资产 5% 以上，关联交易频繁是需要持续盯的暗线 |
| 最大风险 | 芒格 | — | 失败路径：① 钨价再破 35 万 → H2 环比大降+存货二次减值（概率中，杀伤大）；② OCF 持续为负 → 利润全是纸面（H1 已 -24.6 亿）；③ 出口管制放松 → 内外价差反向收敛，重估期权作废；④ 大湖塘未开工，建设期资本开支是长尾拖累；⑤ 250 日 -52% 回撤实证的高 Beta |
| 文明趋势 | 李录 | ★★★★☆ | 钨=硬质合金刀具（制造业升级）+军工+AI 服务器散热部件的上游战略金属；中国供给 80%+出口管制=定价权范式转移，欧洲 APT 年内 +235.6% 是转移正在发生的直接证据。扣 1 星：需求主体仍是传统制造业，不是纯 AI 故事 |
| 估值安全边际 | 巴菲特+段永平 | ★★☆☆☆ | 现价 ¥53.29 高于悲观情景区间上沿（¥43.7）约 22%，位于中性区间中位略上——安全边际薄，这正是评级从增持降持有的直接原因 |
段永平："这门生意是'用中国最稀缺的战略金属赚加工+资源的双重钱'——生意本身我看得懂，H1 扣非 93% 也干净，但这个价钱已经把好年景算进去了。"
巴菲特："护城河是配额和矿，不是品牌。好公司≠任何价格都买——53 块的钱付 24 倍周期顶利润，我会等市场先生再悲观一点。"
芒格："反过来想：如果钨价回到 35 万以下，这家公司 H2 利润腰斩、存货再减值、OCF 继续为负——你能扛住 35 块的悲观价吗？扛不住就别在 53 块重仓。"
李录："出口管制下的内外 3.4 倍价差，是锂矿 2020、稀土 2021 之后又一个定价权转移样本——问题是转移的节奏不由厦钨决定，所以拿波段仓位、留乐观情景的仓位，而不是满仓赌方向。"
六、多空对照
🐂 多方论据
- TTM 23.9x 仍是钨/稀土板块最低，龙头折价+悲观隐含 PE 低于可比中位数
- H1 归母 +127% 是历史最佳半年，Q2 环比仅 -1.2%，无增速换挡断崖
- 10 派 4.2（30.3% 派息率）+ 5.93 亿锁定大湖塘钨矿控制权，治理与成长双加分
- 内外 APT 价差 3.4 倍：若出口许可放量/价差传导，国内钨价存在重估期权
- Q2 单季 OCF +1.07 亿转正，边际拐点初现
🐻 空方论据
- 钨精矿距峰值 -60.5%：H1 暴利是峰值环境赚的，H2 只能赚"正常钱"，全年中性 37.4 亿 < 8/19 版预期 44.3 亿
- H1 OCF -24.63 亿，证伪线触发；利润含金量为负（现金/利润 -1.12x）
- 12.78 亿减值已确认价格下行周期；钨价再破 35 万则有二次减值
- 第二批开采配额下发，供给端边际放松
- 事件窗口关闭：中报+分红+收购一晚全部兑现，短期缺新催化
七、技术面与操作计划
| 指标 | 数值 | 含义 |
|---|
| MA20 / MA60 | 52.87 / 62.45 | 现价正踩 MA20（+0.8%），MA60 在上方 17% 处下压——中期趋势仍弱，短期守支撑 |
| RSI14 | 63.7 | 不超买不超卖，中性区 |
| 关键位 | 支撑 52.5–52.9 / 49.0；阻力 56.5 / 60.4（8/18 高点） | 60.38 是 6 月崩盘后的反弹高点，突破需放量 |
| 距高点回撤 | 距 8/18 的 60.38 回撤 -11.7%；距 6/23 峰值 96.85 回撤 -45% | 250 日区间 22.68–96.85，高波动实证 |
| 人群 | 操作 | 触发条件 |
|---|
| 已持有 | 持有，不追加；收盘跌破 ¥49（-8%）减仓一半 | 破位=MA20 得而复失+中性情景下沿失守 |
| 未持有/轻仓 | ¥47–50 分批建仓（中性区间下沿），第一批 1/3 | ¥47.1 = 中性情景下沿，越跌越接近"悲观隐含 PE=可比中位数"的安全区 |
| 激进者 | 放量突破 ¥60.4 再追乐观档（目标 62–72） | 突破 8/18 高点=钨价反弹+价差传导叙事被市场接受 |
| 所有人 | ¥35–43.7 悲观区=灾难预案，不抄底只观察 | 钨价破 35 万+Q3 OCF 未回 +10 亿级 → 逻辑证伪 |
八、季度盈利趋势与跟踪变量
| 跟踪变量 | 当前状态 | 证伪/加仓信号 |
|---|
| 钨精矿价格（产品售价） | 41.5 万/标吨（峰值 -60%） | 站稳 45 万以上=中性转乐观；跌破 35 万=切悲观锚 ¥35–43.7 |
| Q3 单季 OCF | H1 -24.63 亿（Q2 单季 +1.07 亿） | 回 +10 亿级=利润含金量修复，可升回增持；仍为负=持有降观察 |
| 内外 APT 价差 | 3.4 倍（欧洲 $2,900–3,275/mtu） | 价差向国内传导=乐观点火；管制放松价差收敛=期权作废 |
| 大湖塘钨矿进度 | 收购待股东会审议，矿山未建设 | 开工/配额落地=长期估值锚上移；审议受阻=回吐收购溢价预期 |
| 三季报（10 月下旬） | — | H2 首个验证点：Q3 归母 ≥12 亿（环比持平）=中性成立 |
数据来源：腾讯财经行情/K线（2026-08-20 收盘）、akshare 财务摘要、东方财富公告接口（2026-08-21 披露批：半年报/分红/收购江西巨通/减值计提）、中钨在线钨价（2026-08-17）。TTM 与 Q2 单季为推算口径（未追溯）。本备忘录仅供参考，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
厦门钨业备忘录第 3 版：8/13 初版 → 8/19 预增更新版 → 8/20 中报落地版（本版）